炒白酒也需要信仰。

11月23日，白酒板塊再次深度調(diào)整3%左右。茅五瀘無(wú)一幸免，領(lǐng)跌大盤藍(lán)籌，舍得、酒鬼酒更顯疲軟。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)看，本輪白酒調(diào)整時(shí)間已長(zhǎng)達(dá)近2年，跌幅也足夠深，高達(dá)35%左右。

跌至今日，白酒的春天還遠(yuǎn)嗎？

01 中短期影響

今年，龍頭白酒企業(yè)披露的業(yè)績(jī)還是很喜人。前三季度，高端白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1630.9億元，同比增長(zhǎng)15.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)726億元，同比增長(zhǎng)19.28%。單三季度高端白酒的營(yíng)業(yè)總收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)15.12%與18.06%，增速較二季度環(huán)比還有所增加。

然而，北向資金在10月以來(lái)加大了白酒的拋售力度。據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，在10月10日-11月2日，外資累計(jì)減持茅臺(tái)182.5億元，減持五糧液26.5億元。外資集中拋售，加劇了內(nèi)資跟風(fēng)與恐慌，合力導(dǎo)致白酒板塊在10月份整體大幅下跌23%，非常之迅猛與夸張。后來(lái)，在疫情優(yōu)化以及大盤的回暖下，有所反彈，但似乎很快又陷入下跌之勢(shì)中。

隨著白酒股價(jià)的下跌，整體估值也大大下了一個(gè)臺(tái)階。當(dāng)前，白酒PE-TTM為29.55倍，估值狀態(tài)回到2020年3月、2018年6月、2017年6月的水平上。這較2021年2月18日的71倍大幅回撤了58%。其中，茅臺(tái)當(dāng)前也僅32倍，五糧液更是只有22倍，均較去年2月大幅下跌。

白酒股票為何表現(xiàn)如此羸弱？

很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)交易的是預(yù)期，而不是當(dāng)下正在發(fā)生的事實(shí)。在我看來(lái)，疫情不僅永久性改變了商超、機(jī)場(chǎng)等行業(yè)生意，而且對(duì)于白酒短中長(zhǎng)期均生產(chǎn)了一定程度的傷害。

短期看，疫情對(duì)于白酒消費(fèi)的影響與沖擊是顯而易見(jiàn)的。11月20日，全國(guó)新增本土確診病例2277例，無(wú)癥狀感染者24547例。而10月31日，兩者數(shù)據(jù)分別為498例、2221例。

短期直接影響，到底會(huì)持續(xù)多久？我們并不知道。半年、1年、2年，乃至更長(zhǎng)都有可能。

中期來(lái)看（以年為單位），疫情加速白酒轉(zhuǎn)向下行周期之中。我們?cè)谥暗奈恼乱苍敿?xì)分析過(guò)：疫情封控會(huì)讓部分白酒消費(fèi)硬性消失（想消費(fèi)但無(wú)法消費(fèi)，被動(dòng)減少） 宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，主動(dòng)性消費(fèi)減少，幾個(gè)因素合力決定了白酒需求將有不小的下滑。

從2016年到2021年，白酒整體開啟了轟轟烈烈長(zhǎng)達(dá)5年的漲價(jià)潮。在此大背景下，社會(huì)存庫(kù)（包括經(jīng)銷商囤酒、渠道囤酒、消費(fèi)者存酒、游資囤酒等）中會(huì)捏有更多的貨，而這些貨并沒(méi)有被實(shí)際消費(fèi)掉。這助推了白酒景氣周期的大繁榮。

囤酒占這些年總量的比例到底有多少？

我們也無(wú)法知曉，但拍腦袋認(rèn)為該比例應(yīng)該不會(huì)太低。上一輪2013年三公消費(fèi)禁酒令，高端白酒終端價(jià)與批價(jià)倒掛嚴(yán)重，經(jīng)過(guò)2-3年才疏通社會(huì)存庫(kù)中的囤酒。

而現(xiàn)在及可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，白酒將動(dòng)銷不佳，酒企漲價(jià)將變得非常之難。打掉這個(gè)漲價(jià)預(yù)期之后，將會(huì)形成負(fù)反饋，渠道中捏的貨風(fēng)險(xiǎn)較大（資金有機(jī)會(huì)成本，且?guī)齑嬗写尕洺杀荆?，存在低價(jià)甩貨給市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。一部分藏酒拋向市場(chǎng)，疊加本身需求下滑，白酒庫(kù)存壓力應(yīng)該會(huì)逐步走升。

酒企業(yè)績(jī)應(yīng)該也會(huì)從明年開始遭遇一波不小的逆水。要知道，從2015年-2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收從5558.86億元增加至6033億元，年復(fù)合增速僅僅1.37%，而同期利潤(rùn)從727億元增加至1702億元，年復(fù)合增速15.23%。

過(guò)去幾年酒企整體業(yè)績(jī)良好，主要是靠提價(jià)推動(dòng)的。而從今年開始，提價(jià)預(yù)期被打掉，各大價(jià)格帶白酒需求量會(huì)有一些沖擊，整體業(yè)績(jī)將面臨下滑的巨大壓力之中。當(dāng)然，茅臺(tái)有些不同，由于產(chǎn)品過(guò)于供不應(yīng)求，受到的波及會(huì)比較小，但五糧液以及其余多數(shù)次高端都將面臨挑戰(zhàn)。

02 地產(chǎn)與酒

從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，疫情對(duì)高端白酒的銷量產(chǎn)生了一些永久性傷害。

三公消費(fèi)禁令之前，白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要為政務(wù)消費(fèi)40%，商務(wù)消費(fèi)42%，個(gè)人消費(fèi)僅18%。禁令之后，白酒消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)人與商務(wù)消費(fèi)。2017年，個(gè)人消費(fèi)占比已經(jīng)占整個(gè)白酒行業(yè)的52%。

另?yè)?jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前高端白酒政務(wù)消費(fèi)的占比為2%，商務(wù)消費(fèi)的占比為60%，大眾消費(fèi)的占比為38%。機(jī)構(gòu)之間的數(shù)據(jù)差異較大，但不影響我們的判斷與分析。

據(jù)《2021年中國(guó)白酒消費(fèi)洞察報(bào)告》可知，聚會(huì)和應(yīng)酬是白酒消費(fèi)的最重要場(chǎng)合，占比高達(dá)80%。而在這些消費(fèi)場(chǎng)景中，高端白酒（茅五瀘）主要集中在商務(wù)應(yīng)酬與私人應(yīng)酬。價(jià)格高，且飲酒量大是其主要特點(diǎn)。

不管是正式的商務(wù)場(chǎng)合，還是私人應(yīng)酬，高端白酒擁有更多的社交屬性，背后其實(shí)是生意屬性。

我們要知道，白酒的持續(xù)繁榮與房地產(chǎn)密不可分。這么多年來(lái)，房地產(chǎn)周期也往往伴隨著白酒的周期。

過(guò)去20年，房地產(chǎn)都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱性行業(yè)。按照統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)業(yè)直接占GDP不足10%，加上關(guān)聯(lián)的建筑業(yè)，可能有就15%左右。

但房地產(chǎn)拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈特別之龐大，包括水泥、鋼鐵、建材、化工、機(jī)械、建筑、裝飾、家居、家電，以及相關(guān)聯(lián)的金融服務(wù)等等。把這些都加總一塊的話，房地產(chǎn)直接與間接對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能占到30%-40%。

而這些行業(yè)技術(shù)門檻不高，卻會(huì)產(chǎn)生與創(chuàng)造相當(dāng)之龐大的白酒消費(fèi)場(chǎng)景。房地產(chǎn)是高端白酒消費(fèi)的主力王牌行業(yè)。

然而，疫情深刻加速了房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌。2021年，房地產(chǎn)投資額14.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.4%，較2019年增長(zhǎng)11.7%，兩年平均增長(zhǎng)5.7%。商品房銷售額高達(dá)18.19萬(wàn)億元，同比增4.8%。

2021年，房地產(chǎn)依舊保持著并不太慢的擴(kuò)張速度。但2021年也將是中國(guó)房地產(chǎn)的超級(jí)拐點(diǎn)。

在今年年初，郁亮在萬(wàn)科年會(huì)上發(fā)言，頗聳人聽(tīng)聞：破釜沉舟、背水一戰(zhàn)，就是要么死、要么活，沒(méi)有中間狀態(tài)。他還將中國(guó)房地產(chǎn)定義為進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”。這會(huì)有兩個(gè)重大變化，一是市場(chǎng)分化會(huì)越來(lái)越明顯，二是行業(yè)規(guī)模開始萎縮。很顯然，郁亮又對(duì)了一次。今年前10月，商品房銷售額108832億元，同比下降26.1%。

樓市之所以承壓明顯，主要是居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)達(dá)3年受創(chuàng)且對(duì)于未來(lái)收入預(yù)期有一些下滑。尤其是今年開始，全國(guó)疫情不斷，這種預(yù)期尤為強(qiáng)烈，也實(shí)實(shí)在在體現(xiàn)在了房產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)之中。

近期出臺(tái)的16條等政策，會(huì)對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)有托底維穩(wěn)之意，但無(wú)法逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)從繁榮階段進(jìn)入洗牌階段。今年，房地產(chǎn)快速轉(zhuǎn)向，將對(duì)高端白酒消費(fèi)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。

當(dāng)然，還有個(gè)人消費(fèi)這根支柱。這快需求的增長(zhǎng)不能看居民個(gè)人平均可支配收入的增長(zhǎng)，而是應(yīng)該看富裕人群的財(cái)富積累與增長(zhǎng)。

2015年以來(lái)，流動(dòng)性所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)非常之明顯，因?yàn)槿珖?guó)房?jī)r(jià)上了一個(gè)大臺(tái)階。也正是從2015年起，白酒行業(yè)快速?gòu)?fù)蘇，與有產(chǎn)人群財(cái)富大增也密不可分。2015-2019年，一線房?jī)r(jià)上漲90%，二線城市房?jī)r(jià)上漲53%，白酒價(jià)格上漲71%。

然而，今年大多城市房?jī)r(jià)呈普跌之勢(shì)。全國(guó)平均房?jī)r(jià)也再次跌破1萬(wàn)元。其中，17個(gè)省會(huì)房?jī)r(jià)回到1年前，10個(gè)省會(huì)房?jī)r(jià)回到2年前。在此背景下，個(gè)人消費(fèi)端也會(huì)受到一定影響，但沒(méi)有商務(wù)端那么大。當(dāng)然，個(gè)人消費(fèi)茅五瀘，更多也是基于應(yīng)酬，而應(yīng)酬背后依然是生意。

樓市承壓，對(duì)高端白酒消費(fèi)的影響可不是中短期的。過(guò)去20年，房地產(chǎn)起起伏伏，有明顯周期，而未來(lái)會(huì)持續(xù)滑入行業(yè)的“衰退期”，不再有周期性了。

03 尾聲

以上分析這么多，并不是說(shuō)不看好高端白酒的前景，而是從各個(gè)時(shí)間維度去剖析了疫情給白酒消費(fèi)帶來(lái)的一些影響。

我們認(rèn)為高端白酒保持一定的增長(zhǎng)沒(méi)有問(wèn)題，但給予估值時(shí)的樂(lè)觀業(yè)績(jī)?cè)鏊偌僭O(shè)要下調(diào)才合適。比如對(duì)某白酒龍頭，預(yù)期未來(lái)5年持續(xù)增長(zhǎng)15%-20%，那么下調(diào)至10-15%，或許才會(huì)是更符合邏輯的。

把市場(chǎng)看成一個(gè)整體，它的走勢(shì)往往是有效的定價(jià)?，F(xiàn)在，白酒經(jīng)歷了快2年的調(diào)整之后，市場(chǎng)依舊選擇向下壓低估值，反過(guò)來(lái)也證明了高端白酒中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并不會(huì)像券商們寫報(bào)告那樣樂(lè)觀。

另外，我們之前也說(shuō)過(guò)的，白酒在接下來(lái)的幾個(gè)季度內(nèi)，還會(huì)有不少鬼故事，投資者應(yīng)該做好心理準(zhǔn)備。

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