業(yè)績(jī)符合預(yù)期，關(guān)注旺季需求恢復(fù)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

青島啤酒公司于3月28日發(fā)布年報(bào)，21年?duì)I收301.67億元，同比 8.7%；歸母凈利31.55億元，同比 43.3%；剔除楊家群收儲(chǔ)補(bǔ)償款4.36億元，歸母凈利27.2億元，同比 23.6%；扣非歸母凈利22.07億元，同比 21.5%。21Q4營(yíng)收33.95億元，同比 1.7%；扣非歸母凈利-10.1億元，虧損同比擴(kuò)大。

經(jīng)營(yíng)分析

業(yè)績(jī)符合前期公告，全年結(jié)構(gòu)優(yōu)化推進(jìn)。21年實(shí)現(xiàn)銷量793萬(wàn)千升，同比 1.4%（對(duì)比19年下滑1.5%），噸價(jià)同比 7.03%。1）分產(chǎn)品看，21年青島品牌/其他品牌收入197.96/98.77億元，同比 14.9%/-2.1%；銷量432.9/360.1萬(wàn)千升，同比 11.6%/-8.6%，噸價(jià)同比 3%/ 7%，青島主品牌占比提升5pct至54.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)。高檔以上產(chǎn)品（按實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)劃分，而非終端零售價(jià)）銷量52萬(wàn)千升，同比 14.2%。我們預(yù)計(jì)，白啤增速50%，嶗山或下滑大個(gè)位數(shù)，純生雙位數(shù)增長(zhǎng)。2）分區(qū)域看，山東/華北/華南/華東/東南地區(qū)營(yíng)收197.5/72.8/33.7/27.9/8.9億元，同比 9.6%/ 12.1%/ 3.0%/-0.4%/ 8.3%，華東、東南虧損收窄。3）分季度看，21Q4銷量84.8萬(wàn)千升，同比-3.4%（對(duì)比19年下滑0.8%），噸收入同比 5.3%，青島/其他品牌同比 2%/-12%，主要系疫情影響需求及高端化，1903聽、白啤聽等年底提價(jià)，但體量較小，且需時(shí)間傳導(dǎo)。

21年成本階段性承壓，費(fèi)用投放復(fù)蘇。21年扣非凈利率同比 0.8pct，其中：1）毛利率同比 1.4pct（噸成本同比 4.9%），主要系大麥、包材成本上升。2）銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率同比 0.7/-0.4pct，系品牌宣傳力度加大，管理效率逐步增強(qiáng)。3）公司21年關(guān)廠2家，固定資產(chǎn)減值損失1.89億元，產(chǎn)能利用率為57.6%。將合同履約成本（16.83億元）還原至銷售費(fèi)用后，21Q4毛利率同比 2.6pct（噸成本同比 1.5%），成本壓力環(huán)比已有改善；銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率同比 12.1/-7.1pct。

淡季需求受疫情擾動(dòng)，中長(zhǎng)期盈利水平持續(xù)增強(qiáng)。渠道反饋，1-2月量增9%，3月下滑雙位數(shù)，Q1銷量或變動(dòng)不大，ASP預(yù)計(jì)增長(zhǎng)中大個(gè)位數(shù)。當(dāng)前山東疫情控制，建議關(guān)注旺季疫情防控進(jìn)度。大麥鎖價(jià)預(yù)計(jì)到上半年，包材影響有待觀察，但年初經(jīng)典大瓶提價(jià)，4-5月純生有望換代升級(jí)，利潤(rùn)彈性釋放可期。我們認(rèn)為，青啤品牌形象良好，贊助冬奧會(huì)夯實(shí)基礎(chǔ)，22年高端化進(jìn)度或環(huán)比加快。中長(zhǎng)期，費(fèi)效比、經(jīng)營(yíng)效率提升，靜待紅利釋放。

盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收增速為11%/8%/6%，剔除土地補(bǔ)償款后歸母凈利增速為21%/26%/22%，EPS為2.42/3.05/3.72元，對(duì)應(yīng)PE為32/26/21X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料上漲過快風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題。

來源：國(guó)金證券